220亿机器人明星项目，打五折卖不出去

去年备受追捧的机器人公司老股，如今即便降价一半也难以找到买家。

有消息称，近期有投资者正在出售手中的机器人企业老股，价格已降至原估值的一半左右。

据媒体报道，一位投资人在年初向一家专注于世界模型的初创公司投入资金，当时公司投后估值为30亿元人民币。到了10月份，这家公司的对外估值已飙升至220亿元。该投资人希望以120亿元的估值出售其持有的股份，这比公司自身报价低了五成，但至今无人问津。

一年多前，同样的资产曾是需要争抢的香饽饽。

2025年8月，社交媒体上出现了直接卖家发布的持有头部人形机器人公司股份的基金份额，按估值计算价格约为390亿元。同期，也有人放出智元机器人的份额，估值大约250亿元。

回顾更早，求购智元、星动纪元股份的买家通常开口就是三五千万的额度。今年1月在上海举行的私募股权基金流动性峰会上，与会者还在热议人形机器人、商业航天等热门公司的老股，这曾一度带动了整个S交易市场的热度。

然而，不到一年光景，求购就变成了抛售。

除了上述情况，10月份具身智能领域已出现分化迹象。星尘智能在13日早间宣布完成10亿元人民币融资，估值达150亿元，由深投控体系内的投资公司东海领投，老股东也追加投资。六天后，即10月19日，盈合机器人的首次债权人会议将在深圳中院举行，债权人需清点一批流拍设备、一串被冻结的子公司股权，以及拖欠多年的货款和工资。有人进场，有人离场，老股市场夹在中间，成为最早反映真实价格的地方。

这是否意味着泡沫已破裂？华芯资本合伙人梁东健认为，清算已经开始，但潮水尚未完全退去，只是水位在重新分配——头部仍在涨潮，尾部已经搁浅。

融资可以用新资金支撑估值，但老股只能等待有人出价。一年前，一段春晚舞台上的演示视频就能让满屋投资人排队等候；如今，投资人开始计算手中股票何时、以何价才能变现。

老股打五折，依旧无人接盘

转折点几乎可以精确到某一天。9月上旬，美国科技媒体The Information援引知情人士称，监管部门已向部分投行和投资机构进行了非正式的“窗口指导”：人形机器人企业若想上市，必须先证明自己有经常性收入、亏损正在收窄，或拥有真正重要的技术创新。

消息公布后，财联社向多位投行人士求证，得到更详细的答复：收入需持续、真实、可复制，不能依赖补贴、关联交易、一次性收益或“数采中心”；亏损要不断缩小；还需有规模化出货及稳定客户。

也有部分券商表示并未收到窗口指导通知，更多是督促保荐机构加强项目审核。说法虽有不同，但市场看法一致。

目前，排队等待上市的机器人企业不少。据不完全统计，国内已有超过20家从事人形机器人核心业务的公司正在进行IPO辅导、申报或发行，另有46家相关企业在港股排队。

上市之路愈发遥远，最早坐不住的是早期投资人。一级市场的资金通常通过IPO退出，若退出周期拉长，估值可能下降，公司也可能在竞争中落后——这三种情况都可能发生，因此有人选择在风险出现前兑现收益。这些卖家大多是去年或今年年初入场的，当时估值尚不算离谱，比如前面提到的投资人，30亿买入、120亿卖出，即使打五折，账面利润仍有四倍。

难点在于缺乏买家。7月份，国内具身智能机器人赛道约有34家公司进行融资，披露金额约120亿元，较上月的178亿元下降约三成。宇树上市后股价持续下跌，观望者增多。有投资人透露，机构内部已不再看好具身智能项目，最近一个月没有一个项目通过过会。一位FA说得更直白，他们早已不签新的具身项目，企业当初的落地承诺至今未兑现，每次融资更新的只有排名和奖项。

老股价格一挂出，便反过来给公司施压。市场上已有120亿估值的老股在售，很难再有投资者按220亿估值进行增资。

深圳一家估值40亿元的具身公司，原本计划按80亿元融新一轮，最后表面上估值未降，但新股搭配部分老股一起卖，实际估值被压至60亿元左右。也有投资人透露，为限制老股流出，不少具身智能公司现在干脆不愿推进股改。

五折这个数字，未必是随意拍出的。路透援引一位接近投资人的人士估算，若将数采中心相关收入剔除，部分机器人公司的估值可能下降60%至70%。老股买家心中的那把尺子，量的大概就是这部分水分。

真正难受的，是今年年中前后高位进场的那批人。他们买在估值翻倍最快的时期：智平方从100亿元到200亿元用了126天，千寻智能仅用了33天。多位投资人提醒，很多具身公司账上还有之前未花完的融资，真正的融资压力可能在11月之后才集中显现。

同一张牌桌，两种结局

老股像一面镜子，映照出同一赛道中两种截然不同的命运。

盈合的故事此前已被融资中国报道。2021年3月，它与顺德签约，在北滘机器人小镇拿下500亩土地，总投资100亿元，计划“用机器人造机器人”。这是顺德当年首个百亿级招商项目，洽商签约不到一个月。创始人沈岗曾任上海发那科董事兼常务副总经理，并帮助碧桂园组建了博智林。熊猫资本几乎因这份履历领投了7000万元天使轮及近4亿元A轮，美团战投、字节跳动战投、金沙江创投也相继加入。盈合成立不到十个月时，估值已达五亿美元，控股方为何剑锋的盈峰集团。

然而，履历并未换来订单。熊猫资本创始合伙人李论今年6月公开表示，在无稳定现金流的情况下，公司给核心高管开出三百多万年薪，并花费两千八百万元装修办公室，但盈峰方面一直未作回应。目前，盈合法定代表人被限制高消费，官网无法打开，据称去年收入仅约四百三十万元。

同一年夏天结束时，上海的深兰机器人、苏州的智橙动力也濒临破产。深兰是AI独角兽深兰科技的子公司，曾宣称获得某世界五百强企业两万五千台消毒机器人订单，但到9月，破产管理人已确认104名职工及约2347.5万元职工债权。智橙做泳池清洁机器人，险峰长青、清水湾基金、知行一号、科沃斯均曾投资，产品销往欧美。更早前，累计融资约54亿元、最高估值200亿元的达闼，在2025年10月被法院受理破产清算。

牌桌对面则大不相同。宇树今年上半年营业收入11.52亿元，净利润2.74亿元，8月成功上市。智元公司收入从2023年的30万元增长至2025年的10.5亿元。银河通用成立三年来获得约70亿元投资，估值超200亿元，在宁德时代电池工厂部署了上百台机器人，宁德时代既是其B轮领投方，也是最大客户。

按成立时间排列倒下的几家：达闼成立于2015年，深兰机器人2018年，盈合2020年，智橙2021年；而站在牌桌中央的银河通用、智元均在2023年后成立。中间隔开的，是ChatGPT横空出世的那个冬天。此次被清算的主要是大模型出现前的一代服务机器人公司，它们讲的是场景铺开的故事，订单多为演示和意向，如今还的是上一个周期欠下的债。

资金集中到了少数人手中。据IT桔子数据，今年上半年具身智能赛道融资总额超934亿元，同比增长350%；前二十家企业融资额达550亿元，占市场59%，其中17家位于北京、上海和深圳。

平均数也会骗人。去掉10亿元以上交易后，今年人民币单笔融资平均值仅2.12亿元，低于去年的2.22亿元。梁东健感觉，腰部项目今年成交量比去年下降近一半。被清算的主要是腰尾部的人形整机、纯概念的大脑和数采，而灵巧手、六维力传感器、一体化关节、端侧芯片等“卖水人”环节却在升温。

投资人问的问题也变了。星尘智能创始人来杰回忆，2024年融资时，很多投资人说没有端到端不投；到2025年，变成不做VLA不投；今年才有更多人开始问商业化进展。听到这个问题，他心想：投资人终于关注正确的事了。

商业化如何衡量，各家标准不一。中航创世总经理贺琛接受融中财经采访时说，靠政策、试点、补贴堆出的出货量都是虚的，只有机器人完成标准化任务的成本远低于人工，客户出于经营需要主动复购，行业才算真正跨过商业化门槛。擎天租首席营销官李可为看重回本周期：硬件贵、技术迭代快，客户怕贬值，擎天租干脆将机器人出租，配上运维和保险。它上线半年估值达70亿元，平台上可调度机器人超4000台，承接的产能中，部分来自本体厂商为冲量多造的产品。

上市不是逃生舱

老股打折，在一级市场本不算新鲜事。新一轮融资进来的钱通常带有回购、优先清算、反稀释等保护条款，老股转手时这些权利大多带不走，加上流动性差，买家压价是常态。行情好时折扣不大，热门项目老股甚至有人排队求购。

今年上半年，具身智能公司同时开两轮、份额不够分是常事，边际上出价最高、最怕错过的买家决定了整家公司标价。有投资人估计，约50家走进上市流程的机器人公司中，最后能挂牌的大概只有15到20家，挂牌价低于最后一轮一级估值的恐怕不少于一半。老股卖家算的是一笔时间账：同样是四倍回报，两年拿到和五年拿到，对基金内部收益率是两回事。

人民币基金普遍是“5+2”存续期，去年进场的基金按原计划过几年就要开始给LP分钱。上市时间表一旦推迟，账面回报再好看，也可能撑不到退出。这两年LP嘴边问得最多的是DPI，GP宁可现在少赚一点，也想先把部分钱落袋。从这个角度看，五折打掉的未必是公司价值，而是等待的时间及这段时间里的不确定性。

也不是谁都能卖。具身智能这一轮融资中，国资和产业资本占重要分量。今年上半年数亿元以上大额交易中，国资背景机构参与率高达42%。国有股权转让需走评估、进场交易，程序繁琐，难以提前兑现打折甩卖；产业资本投资本为供应链和场景，也不急着走。

能在老股市场灵活进出的，主要是市场化VC。卖压集中在这部分人身上，带来一个变化：最早押注该赛道的财务投资人先行离场，留下最有耐心、最不在乎价格的资本。未来这些公司再定价时，国家战略配置逻辑会更重，财务回报逻辑会更轻。

那谁来接？按理说S基金是天然买家，今年初它们还在追着热门机器人份额跑。但S基金定价说到底看退出：上市路径清晰才敢给价，否则只能用更深折扣换安全垫。地方国资背景的S基金这两年冒出不少，资金成本低，或许能承接部分份额，但它们的出价大概率不会让卖家满意。

折价最终还是会传导回公司。一级估值与老股价格间的缺口不会一直挂着：要么下一轮融资老老实实降估值，要么靠收入撑起来。前者伤面子，后者要时间，而很多公司账上的钱未必等得起。

10月19日，盈合债权人将在深圳中院清点剩余资产；星尘智能还在盘算刚到账的十亿元怎么花；那位想按120亿元卖掉老股的投资人，大概还在等一个回电。三件事方向不同，用的却是同一把尺子。

贺琛给这个行业留的时间是三到五年。在那之前，敲钟也好，破产也好，打折甩卖老股也好，都只是过程。老股市场上那个五折的价格，未必是这个行业最后的答案，却是投资人第一次不再替它预支未来。真正的分水岭，还是客户第二次下单的时候。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：王涛，编辑：吾人，36氪经授权发布。